文 | 数读社
阿里财报发布后，很快涌起了关于价值重估的讨论。
然而，财报发布后，阿里港股股价大跌6.3%。股价年内跌去14%。
这显然不是估值重塑的迹象，特别是参考MiniMax、智谱等大模型公司，市场对阿里价值重估的逻辑并不买账。
核心在于，阿里继续打即时零售的仗存在疑问，在AI需要全面发力的当下，淘宝不应当继续消耗阿里。
即时零售，逆风抢地盘
即时零售的确是阿里的骨，但逆风抢地盘，性价比是个很大的疑问。
四季度（阿里第三财季），阿里巴巴即时零售营收大涨56%，达到208亿元。这的确是阿里电商，乃至整个阿里业务中最具活力的板块。
按照阿里的规划，即时零售是一个高频带动低频的商业逻辑，也就是说，通过发力外卖带动整体电商业务的发展。
但从四季度看，这个逻辑暂时没有看到效果。阿里巴巴中国电商业务1316亿元，同比微增1%。其增长速度与几乎一致，后者四季度营收增长1.53%。蒋凡在财报会上提到，12月季度，因为宏观消费疲软、暖冬，以及今年春节比较晚等因素，使得12月度增长受到了比较大的挑战。
这句话客观上表明，大环境对阿里的影响，远远超过即时零售带来的增量。
2025年，阿里不仅对饿了么进行了大动作，还尝试性将盒马引入88vip会员权益，得到的效果依然不直观。四季度，88vip会员数量为5900万人，同比增长约20.4%。无论是增量还是增速，都已经无法与过去相比。
事实上，国内市场的电商业务处于存量状态，很难出现大规模增长。即时零售的盘子，经历了残酷的竞争，只占阿里整个中国电商集团的13%，去年同期为8.8%，只增加了4.2个百分点。
为了这4.2个百分点，阿里付出的代价可谓巨大。
国内电商部门的经调整EBITA为346亿，同比大幅下降43%，主要原因中，即时零售占据首位。净利润156亿，同比大幅减少66%。非会计准则下，同样下滑了67%，主要原因，第一位仍然是即时零售。
经营活动现金流净额为360亿元，同比下降49%。自由现金流113亿，同比大幅下降71%。对于自由现金流的大幅下滑，主要原因是对即时零售的投入。
粗略来说，阿里顶着净利润下降三分之二，现金流失去七成的压力，投入到了即时零售的汪洋大海，换回了56%的增长。
如果没有这项投入呢？2024年四季度，包括饿了么和高德的本地生活集团依然实现了12%的增长。烧钱之前的两个季度，本地生活、即时零售都是双位数增长。至少从现阶段的成效看，阿里对于即时零售的投入，很像大炮打蚊子，投入产出比很低。
或许在跑马圈地阶段，阿里并没有急于向商家收取费用，长期只要拿到足够的市场份额，化学反应或许可以形成，这项收入有很大的几率进一步增加。
凭借大幅度投入，阿里的确从美团手里抢下了不少份额。按照易观的数据，第四季度，淘宝即时交易成交额占据 45.2% 的市场份额，超越美团0.2个百分点，排名第一。哪怕根据摩根大通的数据，淘宝闪购的份额也高达42%，逼近美团的50%。而在2024年，美团外卖占比达 65%，饿了么占比 33%，这一仗阿里胜利在望。
然而，平台型经济很难说是一门值得大书特书的好生意了。
一方面，大规模烧钱并不符合当前的市场风向。就在3月23日，北京三部门约谈12家平台企业，通报“内卷式”竞争第一批问题，京东、淘宝闪购、美团位列其中。这种烧钱补贴的方式，受到严格监管，阿里对即时零售的疯狂投入价值越来越低。
另一方面，哪怕阿里在即时零售上抢到第一，这也不是一个牢不可破的市场。美团的例子已经证明，哪怕拿下三分之二的市场份额，依然会因为竞争对手补贴丢掉市场份额。消费者并不会对平台产生过度的黏性，价低者得依然有效。
与其在逆风中抢夺底盘，不如在顺风中加快布局。
AI，嗷嗷待哺
相比即时零售，云智能业务才是阿里真正的未来。
四季度，阿里的云智能业务营收433亿元，同比大幅增长36%，增速仅次于即时零售。这项业务的利润回报也是丰厚的。经调整EBITA为39亿元，同比大幅增长25%。财报中，对于净利润的下滑，阿里提到，云业务的增长，带来经营业绩改善，一定程度上抵消了即时零售等投入带来的利润下滑。
云智能业务是阿里的关键兜底，特别是本季度海外业务只增长了4%的情况下，云智能业务在增长性和利润贡献上，都起到了关键作用。
阿里在财报中提到，这项业务的增长主要由于公共云业务收入增长驱动。根据IDC，阿里云已连续六年蝉联中国金融云整体市场第一，还蝉联了混合云PaaS及服务市场第一。
不过，除了传统优势项目，AI的力量不可忽视，毕竟在2024年四季度前，云智能业务已经连续多个季度个位数增长。阿里透露，AI 相关产品收入，连续第十个季度实现三位数同比增长。
基数较低当然是三位数增长的关键，但也确实展现了阿里AI业务的增长势头。
阿里确立了全栈AI布局，以芯片和云计算为AI基础设施层；以Token Hub为主线，由大模型、MaaS业务和“to B+to C”应用组成的AI模型及应用层，两者共同构成从AI Infra到应用的完整能力。
拆解看，“to B+to C”应用方面，“千问”月活超过3亿，QuestMobile的数据显示，其DAU在2月7日升至7352万，目前已经与阿里的“全家桶”打通，初步具备了Agent雏形。企业级Agent平台“悟空”已经发布，嵌入钉钉体系。
芯片方面，平头哥自研GPU芯片已经实现规模化量产，截至2026年2月累计交付47万片。
Token主线方面，阿里已经成立专门的事业群，吴泳铭亲自掌舵，将通义实验室、MaaS平台、千问、悟空以及AI创新业务整合，统一围绕“Token”这一核心进行生产、分发和应用。
阿里对云与AI业务的期待极高，其给出的目标是翻番式增长：未来五年，云与AI相关商业化收入将从当前的1466亿元提升至1000亿美元。这也意味着，其年复合增长率将达到36.24%，难度非常大。
如果阿里真正聚焦到AI业务上，那么按照目前市场的风格，阿里会随着受到市场的追捧。特别在于，阿里是为数不多做全栈AI布局的企业。
但资本市场没有把阿里当作真正的AI公司，给到的滚动PE只有23倍，与寒武纪、摩尔线程、minimax等AI链条企业相比，显然是不同逻辑。
这种情况下，如果阿里强化AI标签，或许会提振信心，改变估值逻辑，但阿里对于即时零售的态度依然非常明确——不惜代价。
今年1月8日投资者交流会上，阿里表示，2026年将继续加大资源投入，首要任务为份额增长，力求达到即时零售市场绝对第一。阿里表示，未来两年将不计短期盈利，持续补贴商家与用户，扩大覆盖城市及配送时效，以订单量和市占率为核心考核指标。
这样的表态，看似决心满满，可继续强化对于即时零售的投入，反而会加大市场对于阿里的分歧，甚至很可能让阿里错过当前AI的关键阶段。
竞争，前狼后虎
AI布局的关键阶段，阿里并不是领先状态，而且竞争对手的战略决心和组织管理效率，也并不弱于阿里。
今年年初，三家巨头掀起了红包大战，阿里也一度凭借补贴，冲顶了苹果应用商店免费榜。而一个多月过去，阿里以及旗下的蚂蚁阿福，下载量掉到第8和第10，低于豆包和元宝。
应用层需要足够的营销支持，研发层也需要饱和式准备。
四季度，阿里的资本性支出为290亿元，整个2025年，其资本性支出为1238亿。这个体量的确非常大。
但竞争对手也不遑多让，据金融时报，字节2025年的资本开支约为1500亿，预计2026年回达到1600亿。不仅如此，公司的AI芯片预算将达到850亿元，已经定下了2万颗H200的测试单。
腾讯的资本开支为792亿元，2026年预计进一步提升至约850亿元，且超90%投向AI算力、智算中心等领域。
目前，字节已经形成清晰的四大产品线布局：用于大模型推理的AI芯片、用于数据中心通用计算的服务器CPU、用于视频解码与内容审核的VPU（视频处理单元），以及专注于数据中心网络优化的DPU。其中，AI推理芯片“SeedChip”计划在2026年3月底前获得首批样品，并计划在今年内生产至少10万颗，最终逐步将产能提升至35万颗。
在AI领域，字节与阿里的竞争才刚刚开始，相比美团与即时零售领域，字节显然是更加难缠的对手，AI才是需要阿里给予更多支持的领域。
腾讯在Agent领域的进展更迅猛，甚至开放了微信这个杀器。3月22日，微信官方插件ClawBot上线，正式向风靡全网的OpenClaw敞开怀抱，截至目前，已有至少10款主流“龙虾”产品完成接入或明确支持微信通道。通过微信，深度绑定国内 AI Agent 的发展，这也有望给腾讯更大的滋养。
字节与腾讯的路径非常明确，将AI作为核心战略，一切向AI靠拢。除了AI，几乎看不到字节和腾讯把资源放到其他赛道。
除了字节与腾讯在综合端带来的压迫力，百度、摩尔线程、寒武纪等在芯片端带来的冲击，智谱、MiniMax等在Token领域的竞争，这些都意味着，阿里不能掉以轻心。
没有人会怀疑阿里有能力两线作战，但即时零售目前消耗的资源，造成的影响，客观上会挤压到AI战略的空间。截至2025年12月31日，阿里净现金从年初的3664亿元降至2974亿元，减少约690亿元。
AI时代的投入，已经让不少巨头启动裁员，3月，Meta 正酝酿史上最大规模裁员，计划裁掉全球约20%员工，大约将有1.6万人被开掉，核心原因就是AI成本攀升。由此类比，阿里哪怕有近3700亿现金储备，也并不意味着可以高枕无忧到赢得这场竞争。
与其砸重金到已经几乎没有太大波动的即时零售，不如集中更大的资源，在下一个十年的布局中，抢到领先。
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